我们认为，市场讨论的房地产政策过于聚焦新房开发建设。实际上地产政策内容十分广泛，其中最为明确的长期支持性政策，是存量住宅运维养护的资金筹集和制度支持，包括房屋养老金政策，即对住宅维修资金使用的归集和使用的创新。从长期而言，相关政策可能大大消解物业管理行业的老盘服务成本压力，推动开创中资产投入的新盈利模型产生。路虽远，行必至。我们认为物业管理公司匹配中国地产政策最积极有为的发力方向，当前估值极具吸引力。

(资料图)

▍事件：

澎湃新闻报道，住建部部长在和中国银行党委书记交流中，指出要鼓励引导金融机构参与城市建设和更新，探索建立房屋养老金制度。2023年以来，住建部在江苏等地调研，探索开展房屋养老金制度试点，研究住宅专项维修资金管理使用过程中存在的问题，努力建立房屋全生命周期安全管理长效机制。

▍存量房屋运维更新，是房地产产业政策中最积极、最可持续的新亮点。

我们讨论房地产政策，往往局限于新房建设，但实际上房地产政策内容广泛，事关房地产全生命周期。地产政策存在长期积极有为的内容，如房屋养老金制度的建设。我们相信，判断政策的发力方向，要从社会需要出发。房价租金比高、房地产施工规模庞大、存量人均住房面积不低，虽然政策也会托底合理住房需求，但住宅开发在房地产领域的绝对优势将会下降，资产价格上涨驱动开发投资的老路是走不通的。相比之下，我国存量房屋的运维养护需求巨大，老旧小区更新改造不能一拆了事，房屋全生命周期的持续制度支持和资金支持，预计才是房地产政策最积极有为的内容。

▍住宅专项维修资金分布不均、使用率不高，老旧小区改造和存量房运维的蓝海等待市场化力量介入。

总体来看，我国住宅专项维修资金不仅使用率不高，而且分布严重不均。由于维修资金本身和房屋造价绑定，一些次新房的“养老金账户”殷实，但相当数量的老旧小区缺乏养护资金来源。社会力量积极介入老旧小区改造，形成了例如愿景集团在北京劲松、万物云城在武汉西马新村等具备社会影响力的案例，但可规模复制的成熟业务模型尚未形成。老旧小区改造和存量房运维严重依赖财政资金，城市更新还停留在拆建逻辑。

▍建立房屋养老金制度有利于在绝大多数老旧小区实现可持续的物业管理落地，有助于推广中投入的新地产经营模型。

在过去几年物业管理行业经历了“全覆盖”的浪潮，但低物业管理费和高运维养护支出，使大多数物业管理费低于1.5元/月/平方米的小区很难开展高品质服务。由于房屋养护投入的隐性特征，高楼龄小区又存在物管公司劣币驱逐良币现象。恶性压缩公共设施养护开支的部分劣质物业管理公司反而愿意接管一些老旧小区，然后导致这些小区未老先衰，设施设备使用寿命进一步下降。我们认为，只有在制度层面建立养老金制度，加强对住宅小区的体检，住宅物业管理才能真正成为永续现金流的轻资产服务蓝海行业。此外，未来的老旧小区运维可能需要房地产开发和物业管理之间的“中资产模型”，类似万物云蝶城模式（必要的设备开支、区域业务浓度、综合盈利能力改善），愿景集团的劲松模式（必要的社区改造投入、小区空间经营权收入、物业管理费收入）可能逐渐落地为可复制的业务模型。

▍物业管理板块已经经历了深度调整，当前具备显著投资价值。

物业管理板块调整幅度不亚于地产产业链其他板块。市值排名前十的物业管理公司的总市值在过去两年缩水了74%，关联方稳健的头部物管公司当前PE水平也滑落到过去2年的4-8%分位数。考察这两年板块深度调整的原因，我们认为包括：1）关联方占用资金的隐忧，关联方欠款规模持续扩大；2）一些公司运营相对不力，应收款科目逐渐扩大；3）融资规模大，资金运用效率低，近两年并购成功率低；4）增值服务探索多，新的成功业务少，部分增值服务盈利前景惨淡；5）住宅业务随着房龄变老，盈利能力被关注；6）作为一个现金牛行业，物业管理行业整体而言现金分红不够慷慨。

展望未来，我们认为物业管理板块已经具备了显著投资价值。1）关联方占用资金问题基本被解决，一部分企业和关联方脱钩（如金科服务），另一部分企业则关联方资产负债表高度健康（如华润万象生活）；2）吸取教训，应收科目增长得到控制，我们认为2023年中报不会出现应收款账期激增现象；3）并购明显降温，企业极为谨慎，且相当数量的头部大公司历史并购记录表现良好；4）增值服务思路调整，从追求生态圈布局向追求盈利转移，预计2023年中期取得显著成绩；5）新的政策利好开始积累，尤其是住宅养老金制度的探索。

▍风险提示：

政策落地不及预期的风险；部分物业管理公司账面商誉和应收款占总资产比重较大的风险；开发商增值服务收入和利润可能持续下降的风险；物业管理行业股利支付率有待提高的风险。

▍中期而言物业管理板块是整个地产产业链首选。

尽管短期而言，政策的主要话题仍是房价和开发投资，但整个房地产产业链最为确定的长期机会，则是存量不动产的运维养护提效和服务升级。绝大多数物业管理公司呈现净现金状态，且持续运营性现金正流入。部分龙头公司8-13倍的PE估值水平，业绩增速预计仍维持在20%以上，有明显的估值吸引力。更重要的是，在整个房地产产业链，只有在存量房可持续运维等少数领域，才有十年维度清晰的长效支持政策。我们看好物业管理公司的投资价值。

（陈聪为中信证券基建首席分析师）